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Un round para el dólar

La suba reciente del dólar parece temporaria, pero algunos se preguntan si no estará por terminarse el tiempo de la bicicleta financiera.

El tipo de cambio peso-dólar trepó más de 3% en el mercado mayorista durante junio y acumula una recuperación de más de 7% en los últimos dos meses. Por primera vez en los últimos doce meses, el dólar le gana a la inflación y a la tasa de interés durante dos meses seguidos. En el año, de todas formas, acumula una fuerte apreciación real.

Aunque en la piel se sienta que el dólar está barato, la mayor parte de los economistas cree que lo que ocurrió durante los últimos dos meses es una excepción y auguran un tipo de cambio estable para los próximos meses. Esta creencia en un dólar planchado es la que estimula la bicicleta financiera de vender dólares y comprar LEBACs, capturar la alta tasa nominal en pesos y volver a comprar los dólares con una rentabilidad alta esa moneda.

Esta oportunidad captó la atención de muchos inversores externos, cuyas inversiones en títulos argentinos permitieron que la profecía se fuera cumpliendo: el flujo de estos capitales aumentó la oferta de dólares y presionó la cotización de la moneda estadounidense a la baja, prolongando el funcionamiento de la bicicleta.

Cuando los economistas pronostican un dólar estable, lo hacen porque miran este flujo financiero y suponen que seguirá siendo mayor a la capacidad doméstica de absorberlo. Pero esta demanda, menos altisonante, no sólo existe sino que viene creciendo, y mucho. Importaciones, atesoramiento, turismo internacional, remesa de utilidades y pago de intereses de la deuda se han multiplicado durante los últimos doce meses.

En la determinación del nivel del tipo de cambio actúan estas dos fuerzas contrapuestas: una economía real es demandante neta de dólares, y un mercado financiero que actúa como el gran oferente.

En el mundo de las finanzas de hoy, se hace difícil hablar de capital golondrina en el sentido en que esa terminología se utiliza en los libros de texto. Puede afirmarse, sin temor a equivocación, que los inversores cortoplacistas son una minoría dentro de los compradores de las emisiones argentinas.

Los mayores compradores son grandes fondos de inversión con mandatos definidos que, en tanto los bonos argentinos formen parte de algún índice de referencia por el cual se rigen dichos mandatos, están prácticamente obligados a comprar y mantener los títulos en cartera. Muchos argentinos no entienden porque compran títulos que ellos jamás comprarían. Pero no hay otra respuesta que la del mandato: en tanto los bonos pertenezcan a un índice que los guía, los seguirán comprando.

A este fenómeno se le suma otro que confiere al asunto una característica de apariencia circular: cuanta más deuda se emite, mayor es la ponderación en el índice. Como Argentina financia su déficit fiscal con emisiones de bonos, la ponderación de Argentina en los índices aumenta y los fondos compran más bonos y generan más oferta de dólares.

Es sobre la base de esta lógica circular que los economistas arman proyecciones de tipo de cambio que suponen que la apreciación real del peso continuará y que, implícitamente, sugieren que el momento es propicio para seguir creyendo en la rentabilidad de la bicicleta de las tasas en pesos.

No es fácil contradecir esta lógica que con visión cortoplacista se repite cual dogma inmutable. Pues aunque no sea la primera vez en que Argentina vive una situación así, es cierto que las circunstancias locales y globales son diferentes. De todas formas, en la propia naturaleza del asunto yace su fragilidad: quienes tienen mandatos pasivos compran los bonos argentinos porque quizás les parezcan atractivos, pero sobre todo porque lo deben hacer para cumplir con dichos mandatos.

Ahora que la Reserva Federal de los EE.UU. lleva un tiempo apretando su política monetaria y que los bancos centrales de Europa, el Reino Unido y Canadá anunciaron que harán lo mismo, la cosa podría cambiar. Si un aumento en las tasas de interés en el mundo desarrollado provoca una migración de los fondos de mercados emergentes hacia fondos de mercados desarrollados, el nuevo deber de los primeros será el de vender sus posiciones.

La suba reciente del dólar ha hecho que algunos se vuelvan a preguntar sobre la conveniencia de la bicicleta. A cuestionarse si el dólar podrá quedar planchado. Cambios globales sobre los que Argentina en nada puede influir hacen que ese cuestionamiento haya dejado de parecer irracional.

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