Columnistas Ver todas las columnas

Buscando un ancla: expectativas y políticas en tensión

El nuevo esquema económico busca guiar las expectativas de los agentes económicos a partir del manejo de la tasa de interés. Para lograrlo, necesita acotar las expectativas de devaluación y el espiral de inflación.

El problema es financiero en el corto plazo y la contundencia de su impacto dependerá del camino que se tome. Las variables que condicionan el contexto ponen techo a esta política. En esta nota se analizan perspectivas y desafíos.
Sin ancla en altamar
El anterior esquema económico usaba como ancla nominal el tipo de cambio. Se puede acordar que a partir de la fijación de esta variable el Gobierno dirigía (bien o mal) las expectativas de corto plazo de todos los agentes económicos.

La nueva administración abandonó súbitamente el esquema anterior a partir del levantamiento de los controles de capital y la liberalización del mercado cambiario. Con esta literal suelta de amarras el logro de la estabilización de las variables macroeconómicas pasó a depender de la coordinación asertiva de las principales políticas económicas (fiscal, monetaria, cambiaria y de ingresos).

Si bien políticas como las adoptadas eran largamente esperadas en el mercado, llama la atención los fuertes supuestos utilizados en su implementación, todo parece indicar que el gobierno dio por descontado el acompañamiento ¿voluntario o negociado? de los tenedores de dólares, el sector comúnmente llamado Campo y las expectativas que todo nuevo Gobierno genera.

La dominancia de la política monetaria por sobre la fiscal estará por un largo tiempo en transición hasta que logre consolidarse, cuestión que en los ojos del nuevo esquema económico se presenta como central.

A los magros resultados obtenidos le siguió el notable crecimiento de la incertidumbre. Todo lo explicado verifica que el nuevo esquema económico necesita de ese ancla nominal, en este caso será la tasa de interés en reemplazo del tipo de cambio.
No basta con alzar anclas
Pasar de un esquema a otro requiere de varias maniobras simultáneas. Los efectos del fuerte cambio de precios relativos ocasionados por la devaluación y la notable aceleración inflacionaria dificultan la pretendida estabilización esperada por el Gobierno.

Los ojos de inversores, empresas y consumidores quedan centrados ahora en la tasa de inflación. La dominancia de la política monetaria por sobre la fiscal estará por un largo tiempo en transición hasta que logre consolidarse, cuestión que en los ojos del nuevo esquema económico se presenta como central.

En cuanto a la tasa de interés, el dilema de cortísimo plazo es que el margen de maniobra es acotado y definir su nivel complejo: dar señales a la baja es inflacionario y subirla persistentemente es recesivo. Con una inflación proyectada de 35-40% y una devaluación de 50-60% ¿cuál debería ser el nivel de tasa de interés en pesos que alinie la macroeconomía sin impacto recesivo fuerte?

Aquel nivel invocado sin duda logrará una estabilización como hace tiempo no tenemos pero será fuertemente recesivo para el conjunto de la economía. Será un ajuste al estilo Fondo Monetario de los 80.

El nuevo esquema económico necesita de un ancla nominal de corto plazo, en este caso es la tasa de interés en reemplazo del tipo de cambio. El dilema de cortísimo plazo es que el margen de maniobra es acotado y definir su nivel complejo: dar señales a la baja es inflacionario y subirla es recesivo.

El Banco Central está en el centro de esta pulseada, su última movida fue el incremento de la tasa de corto plazo vía LEBACs (38%), lo cual logró desinflar la escala cambiaria por el momento y ponerle un techo psicológico de 16 pesos. La contrapartida de esta opción es aceptar el impacto negativo sobre gran parte de la población y el consiguiente descontento que atenta contra la gobernabilidad.

Un camino alternativo, pero también riesgoso es aceptar niveles de devaluación e inflación que en el corto plazo no frenan abruptamente la actividad económica, pero que exigen una compleja sincronización de políticas para alcanzar una convergencia de inflación, tipo de cambio y tasas de interés. De lograrse podría apalancar el crecimiento entre los 6 y 18 meses de implementadas las medidas.
Timoneando
En el corto plazo (6 meses), el ancla nominal transitoria es la pauta salarial bajo la configuración actual, el Gobierno fijó posición en un máximo de 25%. Quedó claro que ello no será factible.

La suba de alimentos y bienes esenciales derivada de la escala cambiaria empuja los reclamos hacia arriba. El acuerdo docente superó con creces el 30%. Este es un partido clave para conseguir fijar las expectativas y poder habilitar el racional del nuevo esquema económico, anclado en el nivel de tasas de interés.

La cuestión es política en el primer semestre y económica en lo que resta del año. Si la actualización supera el 30%, tendremos otro empujón inflacionario hacia el segundo semestre

La incertidumbre alrededor del cierre paritario abre un impasse, la mayoría de las negociaciones se cierran entre marzo y junio. Si la actualización supera el 30%, tendremos otro empujón inflacionario hacia el segundo semestre.
¿Tierra a la vista?
Hay dos aspectos que se transformaron en centrales en este cambio de esquema: el acuerdo con fondos buitres el cual levantaría la restricción para el endeudamiento externo y la liquidación de la cosecha de soja (oxigena la oferta corriente de dólares). El Gobierno esperara estabilizar los flujos de dólares hacia abril-junio y aplanar la devaluación del peso. Sin una mayor oferta de dólares en el mercado local, será difícil encapsular la situación cambiaria y lograr el equilibrio de las demás variables.

Para este modelo económico, el cierre con los buitres es clave, dado habilita la posibilidad de tomar nueva deuda (ver nota Buitres). A esta altura quedo claro que el riesgo más importante radica en la posibilidad que algunos de los entraron en los canjes del 2005 o 2010 pudieran solicitar, y algún juzgado tomar como válida, el mismo trato que ahora están por recibir los buitres.

Un nivel de tasa de interés en dólares en bonos del Estado que supere el 8% hace muy atractiva la inversión financiera vs. real, lo cual impactará en la demorada lluvia de inversiones reales anunciada.

No obstante y pensando más allá de junio, es probable que las posibilidades de endeudamiento neto y su efecto real se vean restringidas por:

a) las emisiones de deuda para pagar buitres +

b) remisión de dividendos retenidos de empresas multinacionales +

c) pagos de importaciones 2015.

Es decir, gran parte de los dólares que ingresen volverán a salir.

Por otra parte, la tasa de interés que se consiga por la colocación de deuda nueva es el parámetro que determinará las posibilidades de expansión de la actividad. Un nivel de tasa de interés en dólares en bonos del Estado que supere el 8% hará muy atractiva la inversión financiera vs. real, lo cual impactará negativamente en la demorada lluvia de inversiones reales anunciada. No debemos olvidar que la tasa de interés internacional en dólares está cercana a 0%, son estos mínimos históricos. Los países de la región pagan tasas de entre 3-5%. También competimos por las inversiones con ellos.

En síntesis, en los próximos 4 meses, el ancla transitoria nominal (salarios) elegida por el Gobierno se encuentra asediada por la dificultad de contar con una oferta de dólares que le permita tener otro nivel de contundencia en la fijación cambiaria, y en este escenario, en la tasa de inflación. El gran desafío resulta entonces elaborar el nivel de tasas en pesos que rompa esta situación pero que no implique un fuerte ajuste recesivo. Sintonía fina.

Para este modelo económico, el cierre con los buitres es clave, dado que habilita la posibilidad de tomar nueva deuda. No obstante, gran parte de los dólares que ingresen en el corto plazo volverán a salir.

En el plazo de 6-12 meses, reingreso a los mercados financieros internacionales mediante, las posibilidades de expansión vía inversiones reales estará sujeta al nivel de tasa de interés en dólares (el termómetro riesgo-país) y por consiguiente con la capacidad de endeudamiento del sector público (incluyendo los organismos com BID, CAF, Banco Mundial) y de nuevo endeudamiento e inversiones del sector privado.

La cuestión es política en el primer semestre y económica de ahí en más. Mientras tanto, expectativas y políticas están en tensión.

Continuará?

¡Comentá esta nota!

Para escribir un comentario, antes deberás seleccionar una identidad.

[X]

* 600 caracteres disponibles

Comentarios

El comentario no será publicado ya que no encuadra dentro de las normas de participación de publicación preestablecidas.