El programa acordado con el FMI busca no sólo generar condiciones de repago de la deuda, sino que contiene un sendero previsible para varias de las variables que provocan la inestabilidad secular de nuestra macroeconomía. Es más problema la gradualidad del ajuste que el ajuste en sí mismo, porque en Argentina la paciencia es una virtud que escasea.
El programa tiene metas trimestrales claras para el déficit fiscal, para cuánto del déficit fiscal puede ser financiado con emisión de moneda por parte del Banco Central y para cuántos dólares debe sumar el Banco Central a sus reservas.
Antes de subir al avión que lo llevaba a Washington, el ministro Guzmán aseguró que Argentina había cumplido con las tres metas acordadas para el primer trimestre. Una aseveración que, como cada una de las que hace el Ministro, merece ser revisada con detenimiento.
1) ¿Se cumplió la meta de acumulación de reservas? “Sí”, dijo Guzmán. “Sí, pero…”, dicen otros. Es que se cumplió gracias a que el BCRA recibió el reembolso de los DEGs que se habían utilizado para cancelar pagos al FMI en 2021. Cabe recordar que los DEGs no son reservas líquidas: no sirven por sí mismos para el comercio exterior ni para la intervención cambiaria. El “pero…” está referido a que ese desembolso ya ocurrió y a que en los meses venideros la acumulación de reservas dependerá de la evolución del comercio exterior. Aquí aparece una luz amarilla: en lo que va de 2022, el Banco Central apenas lleva comprados US$108 millones, cuando a la misma fecha de 2021, acumulaba compras por más de US$3500 millones. A este ritmo, no falta mucho para incumplir una meta trimestral.
2) ¿Se cumplió la meta de déficit fiscal? “Sí”, dijo Guzmán. “Sí, pero…”, dicen otros. El déficit fiscal de $193 mil millones en el trimestre fue menor a la meta del programa. Pero también acá parece haber un truco, del que sospechan varios economistas: el Tesoro registra como “Rentas de la Propiedad” positivas la diferencia entre el valor nominal de un bono y su precio de colocación. Si un bono que ajusta por inflación vale $200 en el mercado, pero su valor nominal original es de $100, el Tesoro contabiliza un costo de $100 contra un ingreso de $200. A la contabilidad no parece importarle que, al vencimiento, deberán pagarse los $200. Sin esta contabilidad creativa, el déficit hubiera excedido la meta en poco más de $100 mil millones. Tan burdamente se cocinan los números; que el FMI haga la vista gorda es otro cantar.
3) ¿Se cumplió la meta de financiamiento al Tesoro por parte del BCRA? “Sí”, dicen todos. Prácticamente no hubo emisión monetaria para financiar el déficit, porque el Tesoro logró financiarse en el mercado de bonos. Hasta fin de marzo, de hecho, la deuda pública había aumentado casi $13 mil millones, según la Secretaría de Finanzas. Con eso se evitó tener que recurrir a la emisión de moneda. Casi el 60% de este aumento se produjo con bonos ajustables por inflación. Es razonable: los sustitutos ofrecen retornos reales negativos. Hay otra complicación: hay poco interés por extender plazos más allá de mediados de 2023, por temor a una reestructuración del próximo gobierno. Acumular vencimientos en plazos cada vez más cortos es un juego peligroso en el que la estabilidad (¡esta estabilidad!) sólo es posible si el mercado sigue en el juego. Esta semana, había quienes denominaban “esquema Ponzi” al mercado de deuda ajustable por inflación.
En general, los gobiernos pueden evitar una crisis de incumplimiento de la deuda en moneda local porque logran licuarla con inflación. Esta opción no está disponible si la deuda que ajusta por inflación. La solución no traumática sólo podría pasar por subir fuertemente las tasas de interés, para trasladar la demanda desde los instrumentos que ajustan por inflación hacia instrumentos a tasa fija. Subir fuertemente las tasas de interés no parece digerible para este gobierno. La alternativa, más traumática, sería canjear de manera compulsiva la deuda ajustable por deuda a tasa fija, para lo que bastaría un decreto, que seguramente el FMI vería con buenos ojos. Algunos suponen que el proceso se está cocinando.
Por supuesto, existe la solución buena: ajustar las cuentas públicas, de manera de eliminar el déficit en un plazo menor al acordado con el FMI. Si hubiera superávit fiscal, no habría necesidad de emitir nueva deuda. En el actual contexto político, parece una utopía. Los dirigentes parecen preferir prolongar estos 20 años de déficit, cuyos resultados macroeconómicos están a la vista. Tanto como están a la vista quiénes ganan con el déficit y la inflación, y quienes llevan años de ser los perdedores.
