Un pago de la deuda de la provincia de Buenos Aires (“PBA”) ha tomado los titulares. La provincia enfrenta hoy un vencimiento de capital e intereses por US$ 277 millones, pero ha pedido a sus acreedores que acepten una prórroga de pago hasta el 1° de mayo. Para modificar los términos de pago y prorrogar el vencimiento como desea, la PBA necesita que tenedores de por lo menos el 75% del monto total emitido acepten la propuesta.
Los documentos de emisión le otorgan un período de gracia de 10 días corridos para efectuar el pago, sin que la demora sea considerada una causal de incumplimiento, plazo que vence el 5 de febrero. Si para esa fecha no logró que la prórroga sea aceptada, el gobierno provincial deberá decidir si paga o si entra en default.
El desafío no es menor. Con una inaudita improvisación, el gobierno provincial pidió la prórroga a través de los medios. No contrató a un banco ni se ocupó de buscar y organizar a los acreedores para tener un interlocutor. Tampoco aclaró porqué sería conveniente aceptar el diferimiento del pago. Nada asegura a los tenedores de los títulos que la extensión no empeore su situación. ¿Habrá un milagro económico o de recaudación entre ahora y mayo?
El consentimiento será difícil de conseguir. Parecería que para los bonistas no hay premio alguno por aceptar. El título en cuestión se paga en tres cuotas iguales que vencen en enero de 2019 (ya pagada), 2020 y 2021. El pago de este año cancelaría, por lo tanto, la mitad del valor residual. Como los títulos cotizan a alrededor de 50% de paridad, si la PBA hace el pago los bonistas habrán recuperado el 100% del valor de mercado.
Si no lo hace, contarían con un título que a 50% de paridad no parece que vaya a perder demasiado valor en una restructuración. Es más, a la luz de los antecedentes de Kicillof, la mejor opción parece ser esperar a que pague: así lo pueden atestiguar Repsol y el Club de París, a quienes pagó más de lo que les correspondía. Parece un riesgo que vale la pena correr.
Por último, no aceptar les abre la probabilidad de que la Nación vaya al rescate de la PBA y le preste los fondos para pagar, a fin de evitar que un default provincial afecte el proceso rápido y limpio que pretende la Nación para reperfilar su propia deuda.
Pero eso entraña lo que en finanzas se conoce como riesgo moral. Ni las provincias deberían emitir bonos en dólares si no generan ingresos en dólares, ni los bonistas deberían comprarlos suponiendo que, como eventualmente la Nación le pondrá el pecho a los vencimientos, la deuda provincial es “riesgo nacional con una tasa mayor”.
Un rescate de la Nación a la PBA entraña el riesgo de que estos vicios se repitan en el futuro. Y entraña, además, dos riesgos concretos para el proceso que pretende llevar a cabo la Nación. En primer lugar, usar fondos para rescatar a una provincia podría suponer que eventualmente se usarán para rescatar a otras provincias. Esto afectaría la percepción de solvencia fiscal que la Nación intenta transmitir con su ajuste. En segundo lugar, podría llevar al FMI a incluir a la deuda provincial en su “análisis de sustentabilidad” de la deuda pública y a sugerir que una quita mayor a la que el mercado podría tolerar sería necesaria, potencialmente generando un default desordenado.
Entre Ríos también usó los años buenos del mercado para emitir bonos por US$ 500 millones. Bonos que empiezan a amortizan el capital en febrero de 2023. Falta tiempo y la cosa podría mejorar para ese entonces. Si no mejora, lo que ocurre con la PBA podría ser un anticipo de lo que nos ocurrirá. Sumando algunos préstamos con organismos multilaterales, el 75% de la deuda pública de Entre Ríos es en dólares.
Hay poco tiempo para resolver la situación de la PBA. Cabe suponer que la provincia tiene los pesos y podría comprar los dólares para pagar. ¿Pagará? Sería la mejor solución, pues evitaría las soluciones más conflictivas del default o el rescate nacional.
En algún momento, los inversores deberán aprender que la deuda provincial no tiene garantía del Tesoro de la Nación, y las provincias deberán aprender que el dinero que se consigue fácil al emitir será difícil de pagar si no está denominado en la misma moneda de los ingresos que generan. Quizás haya llegado el momento de dar esas lecciones, de terminar con el riesgo moral y de dejar que sea el gobierno de la provincia de Buenos Aires el que tome la decisión respecto de su deuda.
