Guido Sandleris asumió como presidente del Banco Central (BCRA) en septiembre de 2018, con la misión de evitar que el desborde del tipo de cambio generara una espiral descontrolada en la inflación.
Para lograrlo, en consonancia con el acuerdo con el FMI, el BCRA armó un plan monetario muy astringente: la base monetaria no crecería hasta junio de 2019, las tasas de interés serían muy altas y el tipo de cambio estaría contenido por bandas que demarcarían una Zona de No Intervención (ZNI) para el BCRA, dentro de la cual el tipo de cambio se movería libremente. Sólo fuera de las bandas podría intervenir el BCRA.
El plan monetario contuvo al dólar, pero se encontró con dos problemas de difícil resolución para la autoridad monetaria. Cuando en el fragor de los peores días de la corrida cambiaria se armaron las bandas, se lo hizo con la cabeza puesta en contener al billete en la banda superior. El efecto colateral de esta garantía, en conjunto con las altas tasas reales de interés, fue el fomento de un carry-trade (quienes pintan canas lo llaman bicicleta) que acabo por empujar al dólar por debajo de la banda inferior.
A pesar de este efecto inesperado, no todo salió como se esperaba. El plan monetario no sólo no contuvo la inflación actual, sino tampoco las expectativas. Algo que entraña un nuevo problema: que siendo la política cambiaria aquello que mejor funciona, tanto el BCRA como el Gobierno podrían volver a enamorarse del tipo de cambio bajo como la principal herramienta para contener los precios.
El plan monetario no sólo no contuvo la inflación actual, sino tampoco las expectativas.
Antes de que Sandleris asumiera, nadie parecía querer un peso. Pero la fuerte suba de la tasa de las Letras de Liquidez (Leliq - de 60% a 74%) y las bandas hicieron lo que parecía difícil: volvió la demanda de pesos local, y comenzaron a llegar flujos de capital del exterior.
Se entiende: los inversores del exterior convierten sus dólares en pesos que hace unos meses colocaban a tasas de más de 4% mensual. Con una inflación esperada de 2% y el BCRA parado en el tope de la banda, parecía una apuesta ganadora, de bajo riesgo.
Este carry trade tuvo tanto éxito que el flujo de dólares del exterior hizo que la cotización del billete cayera por debajo de la ZNI. Y las condiciones parecen propicias para que siga bajo: una buena cosecha, los fondos del FMI y el carry trade suman a la oferta. Los titulares celebran que, ni siquiera comprando dólares, el BCRA pueda hacer subir la cotización.
Sin embargo, un año atrás la sensación de que todo estaba bien desapareció muy rápido. Con ese recuerdo fresco, el BCRA viene demostrando no querer caer en la misma trampa, e intenta devolver al dólar a la ZNI de manera gradual con bajas agresivas de la tasa de las Leliq (ya están en 48%) y reducción de su stock. Aspira a liberar pesos que, en parte, vayan al dólar.
Es que el retroceso del dólar, funcional al programa antiinflacionario, suma un riesgo: si el tipo de cambio subiera, el BCRA sólo podría intervenir en la banda superior de la ZNI, que hoy está en $49,34. ¿Quién se tragaría el cuento de que una suba de 11 pesos en el dólar es “normal”, sólo porque ocurre dentro de la ZNI?
Si el carry trade pierde atractivo, el capital golondrina podría huir en bandada, como ya ocurrió.
El BCRA sabe que la demanda de pesos del exterior depende también de factores fuera de su control. Entre ellos, el humor global para con los mercados emergentes y el panorama electoral. ¿Seguirá el apetito inversor si los mercados emergentes sufren salidas de capital, o si las encuestas auguran resultados no deseados?
Los flujos de capital no entran ni salen gradualmente, sino en manada. Al entrar hacen bajar al dólar, y al emigrar hacen que suba. En sí los flujos que entran generan las razones que los llevarán a salir: al caer el tipo de cambio (por la oferta de dólares) y las tasas (por la demanda indirecta de Leliq), cae el retorno esperado del negocio. Si el carry trade pierde atractivo, el capital golondrina podría huir en bandada, como ya ocurrió. La tasa es ahora 25 puntos menor a la de hace unos meses, y el tipo de cambio está debajo de la ZNI, lo que aumentó el riesgo del negocio. Un cambio del humor inversor podría disparar una fuga de capitales. Poco podrá hacer el BCRA para evitarla.
Sería bueno que la conducción del BCRA evite enamorarse del dólar planchado, como hicieron las conducciones anteriores. Y que tampoco lo haga la política, siempre impelida por el cortoplacismo electoral. La ZNI espera agazapada como una trampa de la que podría resultar difícil salir.
